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各位老杜的朋友们，大家好，久违了！前一阵因为一些个人原因，暂时离开了网络一段时间。2024 年，我们重新扬帆起航！
最近股市比较低迷，相信大家的情绪可能也一般，我也一样。不过，投资本身就是有高峰，也有低谷，享受过快乐，也必然会伴随悲伤，人之常情。股市低迷，我们的工作状态可不能也随之冰封。新的一年，我依旧会把自己调研的过程，以及对行业、企业的思考，记录下来。
老规矩，我调研企业并不考虑是否是热点，也不具备和股价对应的时效性，更不是为了迎合和讨好谁，主要是梳理自己的思路，把自己寻找、思考和调研的过程还原出来，顺便分享。同样，我也不会具体谈及企业的名字，感兴趣的读者可以自己去找。
好了，废话不多说了，今天要谈及的主题：AI 算力。上周五去厦门调研了一家公司。我谈两个问题，一是为什么重视 AI 算力，二是厦门这家公司有什么亮点？
一、中国算力的建设，开始进入井喷期。
AI 的核心三要素，算力、算法和数据。大模型算法发展虽然快，但国内的商业模式还不清晰；数据要素的商业化，是更滞后的事情。但算力作为 AI 的基础，肯定是最先落地，且商业逻辑清晰：要么卖硬件，要么提供算力租赁。如同当年移动互联网，肯定是先有基础网络架构，然后才有各种各样的应用出来，再然后相互牵引发展，一个道理。
1、中国 AI 算力目前处于什么阶段？
我认为，刚起步。
去年，ChatGPT 的横空出世，让各行各业的 AI 改造，进入了一场热潮。老杜自己现在有啥问题，也基本上只问 GPT。这一年我跟制造业，消费，互联网，游戏等很多领域的朋友交流，他们一致认为必须跟上 AI 技术的进步，否则未来是会被淘汰的，这基本上已经成为共识。
但是，AI 的成长，大模型需要大量的数据训练、推理，算力就成了当下抢手的宝贵资源。根据老杜近期的调研，英伟达的算力卡可以说是一卡难求，各家搞大模型的企业，都在想方设法的搞算力卡（特别是去年 10 月老美的禁令升级后），AI 算力服务器的价格也是一路上涨。
2、国家重视程度空前
2023 年 12 月 27 日，国家发展改革委、 国家数据局、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发《深入实施 ” 东数西算 ” 工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》。
这份意见有两点引起了我的注意，一是刚性约束：国家算力枢纽节点之外原则上不得新建包括通用计算、智能计算、超级计算在内的各类大型或超大型数据中心，并规定国家枢纽节点地区各类新增算力占全国新增算力的 60% 以上。
老杜的理解：这里出现了老杜最喜欢的 ” 排它性 “。未来，谁能给算力枢纽节点大量供应算力服务器，或者能在算力枢纽节点规模化的运营算力租赁服务，谁相当于就掌握了稀有资源。
二是：算力、电力双向协同机制初步形成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过 80%。
老杜的理解：过去几年绿电的大规模建设，产能有点过剩，消纳成了重要问题。而 AI 算力恰恰是耗电大户，如果西部地区产生的大量绿电指标，能同时给 AI 算力枢纽便宜的电价，则形成了有效的闭环。
3、国产替代被迫提上日程
我目前的调研情况，一方面包括字节、阿里、腾讯、百度在内的大厂，算力卡的储备都比较紧张；另一方面，英伟达在美国政府的管制限制下，对中国出口的算力卡性能一降再降。根据最新的报道，拟对中国出口的 H20，算力只有 H100 的不到 20%，面对中国巨大的 AI 算力需求，美国的打压态度，让中国厂家必须寻找替代品，以避免未来完全断供的风险，同时可以寻求更好的性价比（英伟达芯片的毛利已经逼近白酒了）。
二、寻找目标公司
顺着上面的思路，先从下图的 8 大算力枢纽中心入手：
我首先关注到了庆阳，一是甘肃省有大量的风力绿电资源，可以作为优势吸引算力投资商，同时庆阳作为八大枢纽之一，可以有效的消纳省内绿电的供给。那么公开的公告，能否找到算力相关的项目呢？顺着这个思路，找到了一份公告，虽然是公开资料，为了避嫌，我还是得把具体的公司名暂时隐去（用 A 公司替代），请大家理解。
大致内容：
为推动智算中心业务发展，促进共同发展建立长期、建设性的合作伙伴关系，A 公司与庆阳市人民政府以及阿里云于 2023 年 11 月 23 日共同签署了《业务合作框架协议书》。
庆阳市：积极协调项目列为省级重点项目，支持 A 公司庆阳智算中心项目争取国家和省级政策性项目资金支持；协调本市及甘肃省的绿色能源资源支持项目发展；协调以低价格的电价及绿色金融产品的供给，支持智算中心形成持续的竞争优势，最终将 A 公司庆阳智算中心打造成国家 ” 东数西算 ” 示范项目。
阿里云：将助力 A 公司在甘肃庆阳智算中心的规划、设计、建设、总包及运营，并积极推动燧弘品牌多元异构服务器产品在阿里云及生态伙伴多种最终应用场景的适配及应用。
A 公司：负责庆阳绿色算力智算中心的建设及智算中心所需要的全部多元异构算力服务器及相关硬件产品的研发、生产及制造。并联合生态合作伙伴，承诺智算中心 2 年内达到 10000PFlops 混合算力上线运行。
三、深入调研
从最近很多公司的公告发现，由于英伟达算力卡严重缺货，很多订单都不能如期交付。那么 A 公司会不会也是雷声大雨点小？更重要的是，A 公司在国产算力方面，有没有替代品？能不能分享国产替代的成果？
1、A 公司 12 月 27 日在互动平台表示，公司年底在庆阳数据中心集群投放多元异构绿色算力大底座近 3000P 算力，主要包含搭载 L40S、H800、A800 等芯片的英伟达服务器 250 余台，和 500 多台搭载燧原芯片的训练服务器和推理服务器。
老杜的理解：和很多公司公告计划投放几百台服务器，只有十几台到位的笑话相比，750 台算力服务器，近 3000P 的算力提供，是很扎实落地的成绩单。
2、更吸引我的是 500 多台国产燧原芯片的 AI 服务器。燧原芯片是什么情况呢？查了燧原资料，如下：
首先，腾讯作为大股东持股 21.37%，同时国家集成电路产业投资基金持股 5.44%，这两个大股东的背景，就足够吸引我的兴趣。我又发动了一下自己计算机博士毕业的人脉优势，找圈内的师兄弟打听燧原算力卡的水平。有两点惊喜：
（1）腾讯作为大股东，内部已经开始使用燧原 T2.0 芯片，用作大模型的推理，要求性价比要两倍于英伟达同等算力的水平，据说使用的算力卡数量超过 1w 张，当然，这个我没办法亲眼看到集群，但大体靠谱吧。
（2）阿里有可能也要投资燧原科技。估计阿里手里英伟达算力卡的存货不多，国内有能力替代的只有华为算力，但两者在云计算的竞争，大家都懂的，不可能从华为拿到算力。燧原的芯片作为重要资源，必须要去战略性投资了。这也让我明白了阿里、A 公司和庆阳政府为什么有战略合作。A 公司作为燧原算力芯片的国内一级代理，有能力把燧原的算力卡、服务器，庆阳的算力中心，绿电，以及阿里等为代表的应用客户做完整的战略整合。
此外，专门从事算力芯片研发的一位大学同学，给燧原算力芯片一个比较中肯的评价：性能还是不错的，华为是英伟达的替补，燧原作为华为的替补。
国内寒武纪、海光、摩尔线程、壁仞等都已经上了美国的名单，燧原 12nm 的工艺，暂时还没有上名单，目前主要是台积电代工，计划今年推出 T3.0 的芯片。腾讯和 A 公司是其目前算力芯片的主要出货客户。A 公司在庆阳力推的燧弘服务器，也是在做国产替代的努力。
到这里，大体上有了基本轮廓了，上周五，我联系了公司的管理层，去厦门跟核心领导做了一次深度尽调，考虑到保密性，我只能谈谈公开资料可查的东西，不过还是有用的：
（1）A 公司的子公司生产的燧弘服务器，目前使用英伟达和遂原的算力卡，目前主要任务是配合庆阳建立 AI 算力中心，在甘肃天水已经成立了 AI 算力生产的子公司。一期 250 台英伟达卡和 500 台燧原卡的服务器已经落地，具备租赁条件。
（2）建成的算力中心的租赁业务，也由 A 公司承担。原先我担心国产算力服务器没人用，但考虑到老美的禁令升级，大厂和大模型公司不得不被迫选择替补，短期不用担心这个问题，除非英伟达突然放开限制（这个目前看概率相当的低）。
（3）庆阳算力中心规划 85w 台机柜，这个老杜只能当画画饼，目前交付 750 台而已，能拿下 10%，相对于现在都是百倍增长，这个全当一听吧，自动过滤。
（4）二期已经开始规划，今年会锁定更多的燧原芯片，具体数字不好公布，不过比之前一期建设公告的 9125 片，要多很多。至于英伟达的芯片，只要是算力不错的，得到大厂认可的，也会尽力买，多多益善。跟华为也开始谈合作，考虑引入华为的算力芯片。
四、简单算算账
给这样的科技型公司算估值是非常不靠谱的事情，不过作为职业投资者，没办法得硬着头皮拍脑袋吧。两块业务：
（1）AI 算力服务器和租赁业务，作为公司转型的重要方向，是重中之重。根据公开信息，一期服务器大约 10 亿采购订单，完成 3000P 算力。国产部分的毛利相对较高，英伟达部分比较市场化，毛利较低，综合考虑 10 亿拍脑袋，给个 5000w 左右净利润。服务器租赁按照市场价大概每个月、每 16P 租金 11w 左右，则综合 8w/ 年 *p，3000p 算力，年化租金 2.4 亿左右，考虑租赁的其他费用如电费等，都是租赁客户自己承担，因此成本很小，拍脑袋给个 2 亿左右净利润，这跟管理层预期的年化 20% 回报，4 年收回成本差不多，有 1 年安全边际。再考虑母公司对子公司 60% 的控股占比，归母利润大约 2.5*0.6=1.5 亿。参考同类浪潮信息和中科曙光综合 30+ 的 TTM，对应 2024 年可贡献的市值 1.5*30=45 亿，再打个折，40 亿市值。
（2）FPC 软板，受消费电子的影响，过去两年一直拖累。考虑 A 公司的 FPC 软板成为华为 Mate60 的核心供应商，以及在汽车电子上应用的进展，今年 3 季度开始亏损已经收窄，2024 大概率好于 2022 和 2023 年。我们以 2022 年历史上最为惨淡的估值作为参考，当时股价 8 块左右，38 亿市值。当时还没有 AI 服务器业务，那么 FPC 业务的估值底可以作为参考 38-40 亿左右。
（3）综合拍一下脑袋，每 10 亿资金的算力投资落地，大概会增加 40 亿市值，根据和庆阳、阿里的战略合作协议，未来两年提供 10000p 以上算力，大概是目前额 3 倍多，简化下提供 120 亿新增市值。如果规划的算力全部落地，加上 FPC 的估值，160 亿左右市值。
当然，上述计算比较粗犷，很多细节没有考虑，不过只是作为参考。AI 算力建设的星辰大海，才刚开始，中国 AI 的发展，也刚起步。我们期待 A 公司能做成自己的算力服务器中心，成为国家重点示范项目，同时扶持国产算力芯片批量市场化。这也算是投资以外的一点情怀吧。
最后补充几点风险：
1、A 公司绿电指标没有协调到位，算力、电力协同没有落地，影响服务器采购的规模和算力中心的租赁规模，完不成 10000P 算力的规划。虽然目前看空间很大，但毕竟存在风险。
2、核心算力芯片燧原进入美国的制裁名单，影响产能。不过通过我的调研，如果成为头部企业，即使上了名单，也可以通过自主产业链，和国外少量流片出一些产能。毕竟，算力水平能够进入绝对头部才是核心问题。即使真的如华为被老美判了死刑，人家通过 3 年努力，最终也还是搞出来了。A 公司的策略是，为了防止进入限制名单，目前加大锁芯片的力度，尽可能多囤货。即便真被制裁，也存了相对多的数量，度过困难期。
3、国产算力服务器始终得不到市场认可，大家宁肯用被严重阉割的英伟达算力服务器，也不用国产算力服务器。不过这个问题，至少大厂不存在，即使开始困难点，也要找替补，找出路。这也是阿里、腾讯、国家大基金都看中燧原算力芯片的原因吧。
好了，2024 年第一篇调研笔记，就写到这里，我把我了解到的情况，思考的过程，都无保留的跟大家做了分享（除了涉及到商业秘密无法公开的内容）。但不是推荐股票，老杜也没想好要不要入手。今年我会调研非常多的企业，目前名单已经排得比较满，大部分我应该都不会买，只是记录调研过程，切记！千万别把文章当成吹股票的帖子。
如果大家对我系列调研中的某个企业感兴趣，可以共同交流，甚至有资源的朋友，可以进一步联合更深度的尽调。祝好！
/xz
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