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市场期待已久的比特币现货ETF终于落地！据悉，当地时间1月10日，美国证交会(SEC)批准11只现货比特币ETF上市。据CBOE (芝加哥期权交易所)官网公告，CBOE将于美东时间1月11日开始交易富达Fidelity、VanEck、景顺以及WisdomTree等多家资产管理公司发行的比特币现货ETF。
去中心化货币？去中心化账本？庞氏骗局？黄粱一梦？毒品交易？数字郁金香？商品货币？数字加密货币？数字黄金？资产？ETF交易品种？全球价值之锚？
当大多数人还在怀疑、犹豫、困惑、担忧、厌恶、诋毁、纠结、争论比特币到底是什么的时候，少数人已经开始思考怎么做的问题：“如何给比特币估值？比特币的合理价格是多少？”
任何一种资产类别，无论是生产性资产如股票、债券，还是非生产性资产如大宗商品、黄金，都需要对其进行估值。确定了某类资产的估值（合理价格），投资者才能低买高卖，获得收益。
缺乏对股票合理估值的认识也是二级股票市场大部分股民亏钱的主要原因，受情绪支配、盲目听信“内幕”消息做决策，结果往往是追涨杀跌。比如听信某著名经济学家的观点“当下不买新能源，就相当于20年前不买房地产”立即买入新能源股票/基金，殊不知当时的标的价格普遍处于高估位置…
言归正传，这篇文章将揭示富达基金（Fidelity）是如何对比特币估值，从机构视角看如何对一个新兴资产类别进行估值，仅供学习参考。富达报告指出，比特币最好被理解为一种新兴的货币资产（Monetary Asset），确定长期公允价值的最佳方法可能是通过分析它的供需曲线。比特币由代码决定的供应曲线和类似的技术采用曲线相结合，使用梅特卡夫定律对比特币估值成为最引人注目的估值技术之一。
本文思路总结如下：
评估投资产品的框架是必要的：比特币代表了一种非主权货币资产，不像债券一样产生现金流，也没有黄金白银的消费、工业应用，它能够带来价值主要是：1、稀缺性，具有价值存储功效；2、一种去中心化的点对点全球跨境支付系统。我们认为供给和需求曲线很大程度上决定了它的长期价值。比特币的供应是预先确定的，其稀缺性日益增加，对需求的变化缺乏弹性：库存-流量（Stock-to-Flow）模型作为比特币的供给端估值模型而广受欢迎。尽管该模型在历史上很受欢迎，但我们并不认为该模型可以单独用于远期价格预测。然而，它确实也指出每4年一次的减半周期，如果到那时需求大幅增加，但是供应保持不断减少，那会造成巨大的供需失衡，供不应求将导致价格上涨。当然，前提是对比特币的需求持续增长。网络效应在技术创新时代非常重要：成功的新兴技术通常呈现出陡峭的S型采用率曲线。互联网技术发展和移动手机浪潮下的平台经济提供了很多网络效应实证案例证据，一个给定网络的用户数量增加与该网络的价值有直接的关系。手机和互联网的演化历史为比特币的未来发展提供了一个有用的参考模型。从供给曲线到未来需求曲线的重要性转变可能已经出现：通过需求侧方法对比特币进行建模，尽管对隐含的网络采用率很敏感，但它为未来十年新型数字化价值存储工具提供了一个潜在有用的分析框架。事实上，在我们看来，比特币的采用曲线可能是未来几年价值积累的最重要驱动因素之一。
BTC估值的担忧
比特币是一个新兴资产类别。它打破了许多传统投资的模式，无疑是两极分化和有争议的。富达做过一份问卷调查，缺乏衡量比特币价值的基本面框架是影响投资者决策的一大障碍，紧随其后的是“缺乏经过测试的估值方法”。无法确定比特币的价值被视为一个缺陷，它往往会阻止投资，或者严重限制特定投资者的配置。对于任何资产类别，投资者都努力构建一个框架，希望通过这个框架可以解释给定资产的公允价值。根据所考虑的投资类型，框架和建模是不同的。传统投资界的做法很简单，而且严重依赖于分析师做出的几个关键假设。在股权领域，这通常需要预测估计的自由现金流增长率和贴现率。对于传统大宗商品，分析师必须考虑供给和需求因素，因为这两方面的投入都可能随时发生变化。对于比特币来说，情况有点不同。比特币既是货币资产的代表，也是货币技术进步的代表。了解比特币的供需曲线至关重要，因为它是一种货币资产，没有现金流或像黄金等大宗商品那样的工业应用。比特币现有和未来的供给曲线是预先由代码规则设定好并且非常确定的。因此，我们特别关注比特币的技术采用曲线（需求端），作为确定其潜在公允价值的关键因素。
供应端估值
比特币未来的发行几乎是确定的，这使得完全基于供应的定价模型能够反映对未来的预测。比特币的库存-流量（Stock-to-Flow，简称S2F，类似于存量与增量）模型由一位匿名投资者广为人知，被称为“Plan B”。库存-流量是一个比数字资产更早的概念，历史上被用来解释贵金属等各种商品的相对稀缺性。
简单地说，库存与流量之比是衡量任何特定商品稀缺性的指标。一种资产的“存量”代表当前时点，过去生产与积累起来的商品总数量，“流量”代表该商品的年度净新增数量。以稀缺性著称的黄金等资产，其流通数量相对于每年新增数量比例显示出较高水平，也就是S2F数值较高。Plan B根据比特币不断变化的存量与流量比率作为唯一自变量X，比特币价格作为因变量Y，通过回归分析得到了下图。
存量-流量模型的历史数据回测结果是令人信服的，高相关性可能导致人们得出结论，价格和稀缺性之间的关系将根据模型的持续存在。然而，当简单地比较两组时间序列数据时，相关性并不一定等于因果关系！过去的数据无法预测未来！
此外，从基本层面来看，供给曲线作为获得价值的唯一输入也是没有意义的。一项资产、商品或服务满足需求的能力，比如对一种更好形式货币的需求，可能会反映在其需求曲线上。如果比特币没有有效的应用场景和市场需求，仅靠稀缺性无法驱动价值。
这并不是说稀缺性在比特币的定价中没有发挥重要作用。供应端的S2F模型最大的问题只看到了硬币的一面，单一视角看待问题显然是不全面的。凡事都要辩证看待。世界上最锋利的矛与最坚韧的盾不可能同时存在，矛盾双方对立统一，相互作用、相互影响、相互转化，推动着事物从低级向高级形态转变。经济学定律告诉价格形成于供给与需求曲线的交叉点。只考虑供给而忽视资产需求曲线的变化，将错过当今比特币边际定价的一个关键因素，特别是考虑到比特币的发行率相对于其已发行总量的影响继续下降。也就是说，要想确定比特币的价格，必须看到需求曲线。
需求端——网络效应
网络效应已经成为许多企业运营模式的关键组成部分。它们代表了这样一种观点，即特定商品/服务的效用水平或感知价值是该商品/服务的用户数量的直接结果。如果只有一台手机，那么手机信息通讯无法分享，信息变得毫无用处的。因此，手机能够代表的效用水平与拥有和使用手机的个人总数直接相关。用户数量的增加代表了潜在价值的增加，并提高了其他人购买手机的动机。今天，手机在整个社会中无处不在，并提供了多种媒介把个人链接在一个互联互通的庞杂网络中。
我们每天都在见证和使用基于网络效应的技术。脸书、推特、微信、抖音小红书等社交平台都为交流和分享内容提供了自己独特的价值主张，但相对于直接竞争，它们的竞争优势很强，因为网络效应与如今使用这些平台的用户数量有关。赢者通吃，边际效用递增。
梅特卡夫定律
一个网络的价值等于该网络内的节点数的平方，而且该网络的价值与联网的用户数的平方成正比，这就是梅特卡夫定律。这个等式很简单——电信网络的价值与该系统用户数量的平方成正比。这个等式已经被应用于当今互联网上许多无形的商业模式。
随着越来越多的用户加入，很容易看出网络的附加价值。然后，每个唯一的用户都连接到所有其他用户，这将为该网络上可能的连接数量带来复合增长，并使特定技术在一般人群中得到更广泛的接受。
网络效应往往会推动各种成功技术的采用曲线。这条采用曲线，因为形状像S而被称为“S曲线”。
一项特定技术的早期采用者通常会在该网络中看到当前和潜在的未来价值，即使该网络尚未被广泛使用。随着时间的推移，如果一项技术显示出足够大的相对优势。对于现有的运营商来说，转换成本足够低，那么采用将开始复合。这是一项技术开始达到临界质量的时候。在这一时期，技术采用曲线呈现出强烈的凸性变化，用户数量迅速增加。最后，当它被社会普遍接受为一种优越的、广泛使用的技术时，该产品或服务的快速采用率开始下降，形成接近完全成熟的渐平线。如下图所示。
现实中的采纳曲线
任何给定技术的采用速度和规模都可能有所不同，并取决于与新技术相对于其前身提供的改进程度以及采用新提供的技术相关的转换成本有关的几个可能因素。下面显示的是对历史上几种技术进步的估计，每种技术进步都遵循类似模式。
同样，比特币的地址增长(使用量和用户增长的粗略近似值)也显示出与这些先前技术类似的模式，如下图所示。移动电话用户、互联网采用以及许多其他技术采用曲线，与今天看到的比特币的采用曲线在本质上很相似。
考虑到潜在的梅特卡夫定律关系，这为评估比特币需求端的增长趋势提供了一个有用的参考，据此预测比特币网络的预期价值。用梅特卡夫定律建模比特币比特币的采用和价格增长具有梅特卡夫定律(Metcalfe’s law)般的关系，这一观察源于蒂莫西·彼得森(Timothy Peterson)在2018年撰写的一篇论文。彼得森写道：“我们的目标不是提供一个严格意义上的估值模型。相反，我们展示了如何使用梅特卡夫值来评估比特币的价格是否像模型因素所预测的那样。我们的结论是，梅特卡夫定律有助于解释比特币的价格形成。”在这里，我们将尝试利用潜在的梅特卡夫定律关系，根据预计地址增长及其与价格的联系，为可能的估值技术提供信息。鉴于比特币的采用曲线与其他技术的采用曲线类似，历史采用曲线可以作为预测未来潜在地址增长的基础。我们使用了基于手机和互联网普及率的两条未来增长曲线。地址计数包括大于或等于0.001 BTC的钱包表示比特币采用数量。日期代表每个日历年的开始，得到下图。
图中绿线是比特币的实际价格，黄线是参照互联网采用曲线预测的比特币价格，蓝线是参照手机采用曲线预测的比特币价格。这两条采用曲线不同，因此导致比特币价格的当前和未来价值预测大相径庭。对数据的进一步分析可能会揭示原因。
如上所示，比特币的地址增长率在过去两年中逐渐下降，导致地址数量低于两个模型的预测。考虑到梅特卡夫定律(Metcalfe’s Law)的关系是比特币的采用率(这里通过地址数量增长来衡量)与价格之间的关系，这可能是比特币价格今天低于这两种模式的一个原因。互联网采用模式比手机采用模式温和，手机用户数2015-2024年翻了30倍，而互联网用户数2015-2024年翻了24倍。
仅依靠撰写本文时的地址数量，不考虑对未来地址增长的预测，我们可以应用价格和地址数量之间的历史关系来推导隐含的公允价值。截至2022年5月31日，根据Coin Metrics，拥有大于0.001比特币的地址数量等于20,533,359。利用地址数量和比特币价格之间的历史关系，结合当前未完成的比特币地址数量，我们得到的模型比特币价格为28,036美元，略低于今天约30,000美元的价格。
很明显，像比特币这样的网络的价值建模对其未来需求的增长率是多么敏感。从这些采用曲线中可以清楚地看出，长期采用可能是比特币价格的驱动力，尽管使用这种方法的精确估值在很大程度上取决于未来地址增长率。通过地址数量增长等指标来估计未来的网络需求和采用情况，对于监测比特币需求的未来增长以及可能估算资产公允价值的近似值非常重要。
梅特卡夫定律建模的局限性
1、地址增长意味着用户采用：单个用户可以有多个地址，多个用户可以由一个综合托管地址表示。尽管如此，地址使用量的增加是网络使用量总体增加的一个标志，但不是以完美的1对1方式。2、无论金额多少，地址的权重都是相等的：选择采用比特币的富人或资本配置者对价格的影响要大于选择加入比特币网络的小人物。通过地址增长的梅特卡夫定律并没有有效地捕捉到这一点。3、比特币的采用将以与之前的技术采用曲线类似的方式继续下去：比特币的历史网络采用看起来与本文前面讨论的技术采用曲线相似。然而，近年来，这一地址数量的增长速度并没有像这两种模型所暗示的那样加快。
研究结论
基于不断增长的需求曲线对比特币进行建模，尽管对假设的远期地址数量增长率明显敏感，但它表明，供应规则和时间是确定的，未来用户需求量的持续增长将推高资产价格。如果个人继续与比特币网络互动并在比特币网络上存储价值，如本文所示，通过增加地址数量，那么梅特卡夫定律预示着网络的价值将相对于地址数量的增加以指数速度增长。
用于预测未来结果的模型总是存在缺陷，但创建一个估值框架并理解其中所包含的假设，有助于为更好的投资决策提供信息。对于比特币来说，如果（一个大大的如果
）其需求曲线遵循与先前技术类似的路径，那么实现“数字黄金”头衔的道路可能就在眼前。
点评
这篇文章的核心观点就是比特币价格上涨必须来自于需求增长，没有需求为根基的上涨最终都会是空中阁楼，迟早会被金融万有引力定律拉回均值。这里假设比特币是一种具有网络效应的技术，技术普及发展路线与手机、移动电话类似，由此进行预测估值。
投资者不要被媒体制造的噱头信息（信息爆炸时代通过博眼球的奇闻异事是抓住普通人注意力最好的方式）冲昏头脑，与其过分关注BTC价格暴涨带来的快感、价格暴跌带来的恐惧，不如更多关注一下比特币的基本面，比如比特币钱包地址数量的增长、应用场景的变化、算力的提升、网络节点数、交易量和速度等底层逻辑因素。
参考文献：
Valuing Bitcoin_Fidelity
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