熊市

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熊市是伴随着重要反弹且长期整体向下的运动，这种运动直到股票价格彻底消化那些最糟糕的情况才会结束。熊市由三个主要阶段构成：第一阶段，代表人们在价格飞涨时购入股票后希望的破灭；第二阶段，反映了人们由于经济萧条和收入减少而开始抛售股票；第三阶段，是那些坚持将自己的部分资产变现的人们，漠视股票的实际价值而低价抛售掉那些优质证券。

1921年，汉密尔顿曾说过，从过去的25年来看，牛市平均持续时间为25个月，熊市的持续时间为17个月。换言之，熊市的平均时间长度为牛市的70%。

熊市看上去由三个阶段构成：第一阶段是对前期牛市最后上涨这一希望的破灭；第二阶段是对收益能力下降及股息红利的锐减；第三阶段是人们必须忍痛出售股票以平衡生活支出。每个阶段似乎都由次级反弹运动划分开来，而这时的次级反弹运动常常被人们误认为是牛市的开始。这类次级运动对理解道氏理论的人来说，几乎不会造成迷惑。

就像纽约证券交易所全天的股票交易额所反映出来的那样，熊市时期要比牛市时期弱得多。股市成交量曲线走平是熊市可能即将终结的一个标志。

汉密尔顿经常提到华尔街那句古老的箴言：“绝不在沉闷的市场中做空。”他认为这在熊市中是一个非常不好的建议。汉密尔顿注意到，熊市中卖出的最佳时机是在剧烈反弹后成交量逐渐衰竭的时候，并且此后活跃的下跌运动表示着熊市会继续进行。他还常常这样阐述自己的观点：“在华尔街中最老生常谈的话题之一，就是人们切记不要在沉闷的市场中做空。虽然这个忠告对的时候总比错的时候多，但是在熊市的波动中，它往往是错误的。因为熊市的波动趋势是在市场反弹时变得沉闷，而在下跌时十分活跃。”（1909年5月21日）

以下内容则摘自于1921年的一篇社论，其中许多观点都值得人们牢记：“根据道氏理论……熊市中的次级反弹通常十分突然并且速度极快，特别是在恐慌性下跌后，这样的反弹会变得更加显著。这个测试并不是试探底部，而是在观察市场在股票变得很容易买入或卖出的条件下会出现什么情况。在市场底部的时候，人们的情绪往往十分悲观，而当开电梯的男孩也在讨论他的空头头寸时，专家们就开始 ‘背叛’公众情绪而做多了。”

“熊市中的次级反弹，如同平均价格指数在过去多年中显示的那样，具有令人惊奇的一致性，紧随其后的线态窄幅运动，彻底地考验了公众吸筹的能力。市场在发生严重下跌的时候，总会有大量的买进作为支撑，以保护弱势账户因为过大而被清算，而这些股票将在反弹中被抛售。在很大程度上，股票会被空头平仓和廉价买入抵销，但是如果市场的吸筹能力仍然不强，通常会创出价格新低。”（1921年6月23日）

“长期研究平均价格指数的经验认真告诉我们，在持续时间超过1年或者更久的牛市运动中，与偶尔回调相比，上涨过程看起来比较缓慢。同样地，在熊市中，反弹确实要迅速得多。”（1910年3月19日）

基于这一点来理解市场下跌或上涨时的基本操作原则是极其重要的。

在熊市中，优质股票与劣质股票一样会受影响，因为人们会将有保证的股票售出，以挽回那些可能卖不出手的股票所带来的损失。在股市大萧条时期，从未投机过的人们被迫从保险柜中取出那些优质股票，能卖多少钱就卖多少钱。因为无论损失多大，毕竟这些股票可以变成现金，而现金正是生活支出的必备品。那些人们曾建立的应急基金，现在是派上用场的时候了。与出售股票相比，人们可能更希望出售房屋或其他资产，只是找不到可以兑现的市场而已。或许人们之前抵押贷出了保险金，因此迫使保险公司贬值出售一些有价证券以获取保险单贷款的资金。也许这些人之前透支了存款，使得银行廉价将有价证券变现以维持储备金。这样就形成了一个恶性循环，迫使优质证券被廉价出售，却没有足够的买家买入。换句话说，供求关系正在发挥作用。当供大于求的时候，价格必然下跌。那些接受过许多著名咨询公司提供投资意见的读者们或许会猜想，为什么他们的经济学家会对熊市波动这么重要的阶段表现出不屑一顾呢？

是什么原因可以终止长期下跌的股票价格呢？《股市晴雨表》对牛市和熊市的整个循环给出了精彩的解释。

“现在，我们觉醒后发现原来我们的收入远远超过了支出，钱变得非常不值钱，周围空气中弥漫着冒险与投机的气氛。我们从经济萧条沉闷的阶段慢慢进入了活跃繁荣时期，并逐渐发展成为高利率的扩大投机、工资增长及其他常见的征兆。经历过数年的美好时光后，经济链条上的薄弱环节承受着过度的拉力，随后出现了断裂……股票市场和商品价格开始出现了萧条的先兆，随后是不断攀升的失业率。常见的问题是，虽然储蓄在银行中的实际存款数字在上升，但是可以用于投机的资金却处于完全缺乏的境地。”

汉密尔顿告诫我们。千万不要试图利用道氏理论去抓熊市低点交易日：“股市晴雨表中没有任何一条知识可以明确告诉我们熊市到牛市的绝对转折点。”

1921年9月18日，当平均价格指数从熊市低点上升了不到5个点的时候，汉密尔顿在《巴伦周刊》中这样写道：

“这就是一个与当前股市运动相关的好例子，因为我曾被要求证明股市晴雨表具有预测价值。由于欧洲金融的混乱状态、棉花生产遭遇的灾难、通货紧缩导致的不确定性、立法者和征税者毫无原则的机会主义，以及战争导致的通货膨胀所带来的后果（失业、煤矿和铁路工作者工资微薄）等一系列事件，国家当前的经济被笼罩在各种不利因素下，但是股票市场却已经呈现出了一些形势转暖的情况。1919年10月底到11月初的熊市，到了1921年6月20日股市走出了低点，20种工业股票平均价格指数是64.90点，而20种铁路股票平均价格指数是65.52点。”

几天之后，汉密尔顿又在《华尔街日报》中这样评论道：

“不止一位记者在本报撰文，提醒大家注意令人不满的状况。并且提出疑问，为什么在9月21日刊登出的对平均价格指数的研究，指出股市似乎正处于价格准备长期上涨的阶段中。我们可以给悲观的看法列出各种各样的理由——德国银行的破产、铁路运输的价格和工资、关税和税收的不确定性，以及愚钝的国会缺乏应对这类问题的常识。对于这个问题的回答是，股票市场已经考虑到了所有的事情，其中所包含的信息来源远比这些评论家中的任何一位都要广。”（1921年9月21日）

根据上述预测，我当时曾购入一些股票和债券，就是这笔投资为我后来购买住房及商业投资提供了资金。之后的这些成功使我的生活相对来说比较富裕，这同在政府医院与退伍老兵住同一病房所过的生活完全不同。这些预测激励着我在随后数年对平均价格指数不断的研究——探寻彩虹的另一端就会变成既令人着迷又可从中获利的消遣。

汉密尔顿在1921年秋天收到了一封来信，向他询问市场判断的理由。汉密尔顿解释说，近期股市交易量少、走势向横盘运行、市场对坏消息充耳不闻、反弹失败，这一切都表明糟糕的时刻已经过去了。同时，汉密尔顿还感觉平均价格指数日间波动的特点可以证明他的推断。

下面的图1是为研究平均价格指数在熊市底部的运动特点而准备的。图中9个熊市的终点由上至下排列，日间波动已按比例标记出来，以便各个时期中每个平均指数的低点都可以以100为单位标记；因此，价格的上涨会被自动转换为从低点开始向上的价格百分比。

这样的安排是考虑到这段期间的量价关系。如图1所示，9个熊市中有7个熊市的谷底持续时间在60～90天，且平均价格指数波动幅度在价格的3%之内，尽管这种运动并没有在两种平均价格指数之间同步发生。而另外两个熊市的波动幅度接近5%。

其中6个熊市的谷底，在进入最低点的几个月前，成交量已呈现出逐渐下降的趋势。然而，对于另外3个熊市，如果投资者只将交易量作为判断标准就会陷入误区。

本书中已经多次论述关于熊市结束时出现的双重底。双重底现象有时确实会在熊市底部出现，但是如果将其作为判断的指标，就大错特错了。那些频繁指出双底的人们，或许没有考虑到熊市中出现的许多双重底的点其实并不是底部。观察研究所有熊市中出现的双重底就会发现，许多双重底确实出现在低点，但这并不是熊市的结束。此时，平均价格指数运动会派上大用场，当一种平均价格指数的低点，没有得到另一种平均价格指数的确认时，则表明可能发生的趋势变化，只是次级运动趋势，并非主要运动趋势的反转。

在熊市期间预测价格运动似乎比在牛市上涨时期预测容易得多。至少，抄底确实比抓住市场要容易。

研究平均价格指数的初学者，如果能在价格从低点上升10%之内抄底，那么就算很走运了。但是，在价格上涨20%之前，对于那些熟悉道氏理论的人来说，趋势的变化就已经显而易见了。