X
（来源：中国银行保险报网）
转自：中国银行保险报网
□王娴
（上接7月30日本版同名文章）
第三，支付稳定币与存款的稳定性比较
尽管《天才法案》建立的持有人权利保护和相关监管机制与存款人的保护有相似之处，但其法律结构是有很大差异的，这就使支付稳定币的稳定性与存款存在不同。
根据商业银行法，存款人与银行之间是债权债务关系，存款人拥有的是存款合同债权。存款计入银行资产负债表的负债端，并由银行投资于法律许可的资产，存款人不能对银行的资产主张权利。因此，存款的安全首先依赖于银行这一法律实体的稳健。为此，各国为保护存款人利益都建立了对银行的监管，包括资本充足率、流动性、公司治理等。不仅如此，各国都建立了存款保险制度，在存款保险限额内，存款人可以获得存款保险机构的全额赔偿。而未赔偿部分，则参与银行的破产清算程序，获得相应的赔偿。因此，在存款保险限额内的存款是稳定的，限额之外仍然存在不稳定的因素。
如果是银行作为PPSI发行的支付稳定币，其稳定性保证主要是储备资产，持有人的索赔权限于储备资产，而不能对作为发行人的银行提出赔偿请求。尽管存款人和稳定币持有人都是银行的客户，但两者在法律保护强度、破产优先级和流动性支持上都存在差异。
第四，支付稳定币与货币市场基金的稳定性比较
在美国，货币市场基金是按照《1940年投资公司法》在美国证监会注册的投资公司。货币市场基金作为受监管投资公司（Regulated Investment Company，以下简称“RIC”），其发行的股份是受《1933年证券法》管辖的证券，货币市场基金的持有人作为RIC的股东，享有相应的股东权利。
根据美国的监管法律法规，货币市场基金（Money Market Fund，MMF）是一类特殊的开放式基金，它分散地投资于短期、信用较低风险和流动性高的证券组合。其特殊性主要体现在，货币市场基金采用摊余成本估值法（the Amortized Cost Method of Valuation）和固定面额法（the Penny-Rounding Method of Pricing），即1元面值申购和赎回。这就使货币市场基金具有与其他开放式基金不同的特征，它的面值总体保持恒定的1元，因而被市场视为“准货币”资产，它因安全性高、流动性好而被居民、企业和金融机构广泛运用于现金管理。
自20世纪70年代初兴起以来，货币市场基金以其高于银行存款的收益率，而成为活期存款的“替代物”。而且，货币市场基金还逐渐发展为“另类支付工具”。这是因为货币市场基金维持1美元的净资产价值、每个交易日都可以申购赎回，赎回款通常于次一营业日到账。许多经纪商还提供与货币市场基金挂钩的支票签发权限或借记卡访问权限，支持直接用于支付。在经纪账户中，货币市场基金常作为核心结算资金，即客户出售证券的现金会自动转入货币市场基金，可立即用于购买其他证券。
从稳定性主要基于所投资的资产的角度看，货币市场基金的稳定性与支付稳定币有相似地方。尽管存在相似性，但是支付稳定币与货币市场基金的持有人的权利基础却是不同的。而且它们的稳定性虽然都高度依赖储备资产或货币市场基金资产组合的稳定性，但还依赖于市场环境等因素，在市场恐慌和挤兑的情况下，看似稳定的金融产品也可能价格剧烈波动。
货币市场基金的单位资产净值（Net Asset Value，NAV）维持在一美元，是以其持有安全性和流动性俱佳的金融工具为基础的。例如，美国的政府货币市场基金（Government Money Market Fund，GMMF）是稳定性最高的货币市场基金，它主要投资于政府证券。而持有其他资产的货币市场基金不一定能维持很高的稳定性。最典型的案例就是2008年的国际金融危机中的货币市场基金——Reserve Primary Fund（以下简称“RPF”）。9月15日，雷曼兄弟申请破产保护。次日，RPF因持有约7.85亿美元雷曼兄弟发行的商业票据，被迫将这些票据价值减记为零，导致其单位净值从长期稳定的1美元“跌破面值”至0.97美元。更为严重的是，这一“破净”事件迅速引发市场恐慌。仅9月16日一天，RPF就收到约410亿美元的赎回申请，相当于该基金资产的65%；随后一周内，整个美国货币市场基金行业被赎回约3000亿美元，占行业总资产的14%。赎回潮迫使RPF暂停赎回，并最终进入清盘程序。为遏制系统性风险蔓延，美联储和美国财政部在9月19日联合宣布史无前例的紧急措施，美国财政部动用外汇稳定基金（ESF）设立500亿美元的临时担保计划，对货币市场基金份额提供担保。美联储推出一系列流动性工具，包括直接购买商业票据，向基金和银行体系注入流动性。这场“货币市场基金挤兑”成为2008金融危机的重要转折点，暴露出看似“稳定”的货币市场基金在极端信用事件下仍可能触发流动性危机，并迫使监管机构随后对货币市场基金实施更严格的流动性、估值和赎回限制改革。
因此，要回答稳定币是否稳定的问题，必须回到金融产品的持有人权利及权利保护机制上，过于强调区块链等技术运用对其交易、支付便利性和安全性的保证，可能会错误判断稳定币的稳定性。如果再拓展到目前热议的RWA（Real World Asset），其稳定性也同样依赖于持有人的权利、挂钩资产的稳定性、流动性和透明度，以及权利保障机制。
（作者单位：清华大学五道口金融学院）
