X
特朗普总统激进的政策议程正拉开一个全新时代的帷幕，这一新的地缘政治与宏观经济格局可能将深刻影响未来数十年全球投资者的预期。
在过去半年中，多位知名投资人频频指出，特朗普正在瓦解自二战以来延续80年的全球经济与政治秩序，致使美国在全球的信誉大幅受损。在他们看来，这种信誉流失不仅动摇了近年来主导全球金融市场的“美国例外论”，更可能动摇美国国债的避险地位，以及美元作为全球储备货币的核心角色。
许多投资者认为，美国金融霸权的快速式微，归咎于特朗普总统“拙劣的领导”。美国金融行业对特朗普总统的这种不满并不令人意外。毕竟，在由美国主导、并支撑起战后自由国际秩序和全球化进程的几十年里，美国金融业无疑是这一历史进程最主要的受益者之一。
图：全球化支撑起了美国金融霸权但若将美国今天的困境完全归咎于特朗普，也未免过于简单。正如我们在三月发布的《All Along the Clocktower》报告中所分析，特朗普不过是首位公开承认“世界已不再是单极格局”的美国总统。在全球力量此消彼长的多极化格局下，美国在相对地位下滑的趋势中调整国家战略，实属必然。相较于以往的宽容姿态，如今的美国更加强硬并优先考虑自身利益，即便这意味着牺牲他国，甚至是传统盟友的利益。
图：全球力量此消彼长，美国相对地位下滑话虽如此，尽管美国的战略收缩和孤立倾向在多极化趋势下具有一定的逻辑必然性，但特朗普政府应对这一结构性转变的方式是否妥当，仍是一个广泛争议的话题。
然而，作为投资者，我们的职责并非对特朗普的政策进行道德评判，而是评估其政策的结果及其对资产价格的影响。在我们看来，美国系统性地背离自由国际秩序，可能引发三大长期趋势，并从根本上重塑全球的地缘政治与经济格局。
一、全球安全秩序的重构
随着美国逐步削弱或退出其全球安全承诺，地缘政治局势正在变得更加动荡，国家间冲突的发生频率将显著上升。
图：多极化格局中国际局势愈发动荡在“丛林法则”逐渐取代规则导向的国际秩序之际，国家之间激烈的安全竞争几乎不可避免。那些长期依赖美国军事保护的国家，将成为这一战略调整的直接受害者。预计未来将有更多传统美国盟友仿效德国的做法，通过增加财政支出以重建本国军力。近期欧洲、日本和韩国的国防类股票大幅上涨，或正预示着这一长期趋势的开启。
美国收缩安全承诺，还为包括中国在内的相关国家提供了更大的自主空间。在见证了美国从阿富汗撤军的混乱场面，以及对乌克兰支持态度的反复之后，美国的战略竞争对手们可视当前为推进自身地缘利益和战略议程的重要窗口。这一局势为中国深化周边外交、扩大全球影响力创造了新的空间与契机。
二、贸易秩序的重塑
美国不再愿意继续以本国产业竞争力为代价，吸纳全球的过剩储蓄。
过去数十年的经济全球化，实质上是建立在美国持续扩大经常账户赤字、以此吸引全球资本流入的基础之上。这一机制在强化美国金融霸权的同时，也带来了诸多结构性副作用，包括美元被长期高估、制造业空心化日益严重、中西部等传统工业区域陷入长期困境等等。
图：美国持续扩大的经常账户赤字是吸引全球资本流入的根基如今，面对国内社会分化日益尖锐、全球地缘局势不断升温以及在多极化格局中重建产业能力的现实需求，美国正尝试通过“市场准入的武器化”来重塑全球贸易体系的不平衡结构。其实现路径主要有两条：一是增强本土供给能力，二是扩大海外市场对美国产品的需求。
为了强化本土供给能力，美国必须提升国内制造的相对吸引力，使企业“留在美国”比将供应链外迁更具经济合理性。从这个角度来看，关税不仅是谈判中的筹码，更可能成为一个长期政策工具。唯有通过在相当长时期内（可能长达数年）持续提升海外生产的相对成本，才能真正推动制造业回流、重塑本土产业链。
因此，对于“特朗普的对等关税政策将引发全球性‘削减关税竞赛’”这一观点，我们持保留态度。在我们看来，如果关税仅维持在“对等”水平，仍不足以驱动企业重构供应链、回归美国本土。毕竟海外生产在成本上依旧具备显著优势。我们认为，特朗普政府大概率会将10%的基础关税设定为未来对外谈判中的底线，并将其视为不可让步的战略支点。
图：关税必须足够高，才能推动制造业回流与此同时，为扩大外部需求，美国还可能通过“说服”甚至“施压”等方式，促使顺差国家调整其经济政策、提升本国的内需。在此背景下，关税更多地扮演着谈判筹码的角色。我们在2024年7月发布的《Bracing for A New Plaza Accord》一文中曾提出，美国征收关税的根本目标之一，是迫使顺差国家接受某种形式的宏观经济协调机制。如果这些国家通过提升消费、减少储蓄，实现增长模式的转型，美国的外部失衡问题自然会随之缓解。
不过，近期欧洲的动向表明，推动全球政策调整的真正驱动力，往往并非来自美国的关税压力，而是根植于地缘政治本身。德国财政政策的历史性转向，反映出其在当前动荡的多极格局中对自身在全球经济与地缘战略中被边缘化的深切担忧。讽刺的是，从全球贸易再平衡的角度看，德国这一“转向”反倒与特朗普政府的政策目标高度一致，因为它有助于削减德国长期存在的经常账户顺差。事实上，在与美国存在大额贸易顺差的国家中，德国的失衡程度尤为突出。
然而，对美国来说，要实现全球贸易体系的真正再平衡，中国无疑是最关键的变量。这主要是因为中国的贸易顺差在绝对规模上远高于其他国家。与德国相比，中国在当前阶段对贸易调整节奏有其自身考量，并未表现出相同的紧迫感。因此，美方仍可能认为，维持对中国的关税政策，是促使中方加快经济结构转型、推动内部再平衡的一种有效外部手段。在这种背景下，特朗普政府预计将继续运用关税及其他非关税工具，以推动中国政府出台更大力度的宏观支持政策，进一步释放国内消费潜力。
此外，美国也可能探索另一种调整路径，即尝试构建一套相对独立于中国的“平行贸易体系”。这一思路与美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）提出的“区域化经济与安全结构”理念，以及总统经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）所主张的对中设立“关税长城”策略相契合。特朗普政府似乎正在推进类似设想，通过重新谈判贸易协定，鼓励其他国家采取类似措施，对中国出口实施一定程度的限制。
然而，我们认为，这种战略路径主要建立在“中美双极”对立框架之上，即要求国际社会普遍将中国视为集体遏制对象。但现实是，当前国际格局已呈多极化趋势。在这种环境下，美国要在全球范围内构建统一对华立场并不容易；尤其是在其对传统盟友不断释放不确定甚至敌对信号的情况下，外交协调面临极大障碍。
此外，从全球经济现实来看，试图将中国排除在国际贸易体系之外也难以实现。中国不仅是全球制造业占比近30%的核心国家，还在中间品贸易中处于枢纽地位。若强行边缘化中国，将不可避免地推高全球通胀压力，进而对供应链稳定构成系统性风险。
图：中国在全球制造业和中间品贸易处于核心地位因此，更可能的结果是，美国确立一种“双层关税体系”：对中国商品征收40%至45%的高额关税，同时对其他国家统一征收10%的基础税率。为了强化执行，华盛顿还可能设立系统性的追踪机制，识别并封堵可能绕道第三国进入美国市场的中国商品。这一变化或将促使部分供应链加快向其他新兴市场迁移，全球制造业格局将出现新一轮调整。
从地缘政治的角度看，这一调整路径对美国而言具有一定战略合理性，其目的在于降低全球供应链对中国的依赖程度。在一些新兴市场国家看来，这也为其本国工业发展带来新契机。长期以来，部分新兴经济体对中国在全球贸易中的主导地位持有不同看法，并希望在特定领域争取更多市场份额。例如，在特朗普提出“解放日”之前，越南、巴西和印尼等国已对部分中国产品采取反倾销措施，反映出新兴市场之间在贸易利益上的一定竞争态势。
对中国而言，这种变化虽然带来一定挑战，但也有助于倒逼经济结构更加均衡。中国近年来经常账户顺差明显扩大，本身就面临结构性可持续性的压力。即便没有美国的政策变化，这一趋势也迟早会促使外界作出反应。在当前全球格局下，最为可行的应对路径，仍是加快推动内部经济再平衡，强化消费和服务业发展，逐步缩小下图所显示的结构性差距，从而实现更稳定、可持续的发展方向。
图：中国消费和生产端的结构化差异三、金融与货币秩序的重塑
美国全球安全承诺的收缩与贸易格局重构，正同步削弱其金融霸权，对美元与美债构成实质性挑战。
从根本上看，若美国成功推动全球贸易再平衡，并持续削减对盟友的安全承诺，全球金融与货币体系势必迎来深刻变革。特朗普总统经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）在其广为引用的论文中指出，美元作为全球储备货币的地位，催生了对美债等美国资产的“刚性需求”。然而，米兰未充分展开的是，这种需求的真正根源，实则是全球贸易结构长期失衡——顺差经济体不断积累的外汇储备，构成了对美元资产的持续买盘。
一旦这一贸易失衡格局被打破，海外对美国金融资产的需求，尤其是对美债的配置意愿，很可能出现结构性下降。
这意味着，如果美国如愿实现外部再平衡，而其财政赤字规模却依旧庞大，则美债市场将面临严峻挑战。在这一背景下，特朗普总统与财政部长贝森特将财政整顿列为政策优先事项，具有重要现实意义，因为美债仍是维系美国金融霸权的根基。
但过去十年的数据表明，美国政府债务的扩张速度已远远超过全球外汇储备对美债的新增配置，这一趋势有力地反驳了“海外储备需求是驱动美国财政扩张关键因素”的观点。实际上，华盛顿在很大程度上滥用了其作为全球储备资产发行国的地位，更多是为了刺激本国经济，而非满足外国投资者需求。
我们认为，下面左图中所揭示的“结构性供需缺口”是一颗潜在的定时炸弹。一旦海外顺差大幅收缩，或国际投资者对美国信用产生系统性动摇，这颗炸弹就会被迅速引爆。归根到底，特朗普推动全球再平衡的政策目标，将使美国政府面临一个根本性抉择：要么接受结构性更高的利率水平，要么面对美元贬值的系统性风险。
从具体机制看，一旦全球贸易再平衡导致外国顺差收窄，这些国家将无力继续大规模购买美国金融资产，尤其是美债。失去海外买家之后，填补融资缺口的责任将逐步转向美联储或国内私人部门。这一转变自2015年已开始显现，从那时起海外机构持有的美债便出现持续下降。
图：美国滥用了其财政政策（左）海外机构持有美债持续下降（右）如果融资责任转向美国国内的私人投资者，他们对利率的要求将远高于外汇储备管理者。私人投资者的需求更具弹性，取决于各类金融资产的相对吸引力。因此美国国债的期限溢价可能大幅上升，从而带动长端利率走高。
图：若私人投资者承担融资责任，美债期限溢价将上升若美国政府继续通过美联储货币化其财政赤字，最终可能重启收益率曲线控制（YCC），以人为压低国债利率。然而，持续的低实际利率将降低美元资产的吸引力，可能引发资本外流与汇率贬值。在这种局面下，美国经济与金融体系将更具“新兴市场特征”，极端货币政策操作所引发的美元危机风险显著上升。
从历史视角看，美国当前的处境与20世纪60年代存在高度相似性。彼时，美国同样优先满足国内财政需求，导致全球美元供给远超实际储备需求。这直接引发法国总统戴高乐对“美元的过度特权”提出质疑，并最终导致1971年尼克松政府终止美元与黄金挂钩，引发美元危机，布雷顿森林体系随之瓦解。
编者按：为了帮大家学会从市场视角读懂地缘政治，华尔街见闻邀请海外资管机构Clocktower的首席策略师王凯文，担任8月17日在上海举行的Alpha季度闭门私享课主讲嘉宾。在此次闭门课中，王凯文老师将深入解析地缘政治投资分析的核心方法论与约束限制分析框架，分享他提炼出的五条最关键经验教训，帮到场的Alpha会员和见闻大师课会员们从全球市场的角度读懂地缘政治，看清地缘政治背后的主导逻辑与关键趋势，前瞻大类资产中长期走势，助力个人的关键决策，报名请点击下图。
风险提示及免责条款市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
