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我们生活在一个去中心化金融（“defi”）市场结构和交易执行不断变化的世界，而大多数人对此知之甚少。在这种复杂性中，人们很容易忘记，如今 defi 的市场结构与传统金融（“tradfi”）的现状有很大不同。从无需许可、全球性、去中心化的起源开始，defi 已经在解决市场参与者和监管机构对 tradfi 执行提出的一些批评的道路上走得很好。
在这篇文章中，我们将重点介绍当今 DeFi 订单和交易流程的状况。我们将展示 DeFi 如何区别于传统订单流市场，并讨论实现我们的共同梦想所面临的挑战，即在保持去中心化的同时最大限度地使用户受益的系统。
我们认为，SEC、Citadel 和 Flashbots（以及许多其他机构）从一开始就在识别市场失灵和期望的市场结果方面完全一致。我们将概述 tradfi 市场参与者自己在订单流支付（“PFOF”）格局中发现的一些问题，并认为 defi 有机会直接解决这些市场失灵。
我们将展示以太坊的订单流格局代表了一个新生且脆弱的机会，展示了使用集中式基础设施的强大订单流处理网络的去中心化版本。我们认为，无需许可的搜索者网络和流动性供应可以创造有竞争力的订单执行，从而摆脱 tradfi 对少数成熟做市商的依赖。我们认为，defi 真正实现其愿景和承诺需要的是维持这个市场现有的去中心化，同时增加竞争和在堆栈的每一层去中心化基础设施的能力。
在此过程中，加密货币试图向公平、稳健、反脆弱和去中心化的金融体系的基本要素迈出一步。
SEC 提议规则 615：Defi 的迷人前奏
要了解订单流和执行的历史，了解成熟的美国股市结构至关重要。Tradfi 的市场结构始于做市商由于逆向选择风险较低而偏好与“散户”进行交易，这意味着股价因订单执行而向做市商不利的方向变动的可能性较低。如今，超过 90% 的零售订单直接发送至六家批发做市商，而不是“点燃”的公共交易所。这种做法被广泛称为订单流支付（PFOF），即做市商根据零售订单流付费进行交易，作为回报，为用户提供免佣金交易。
PFOF 中的用户交易执行质量通过两种主要做法来维持：
价格改进：做市商必须以至少优于全国最佳买入价和卖出价（NBBO）的价格填写用户订单，全国最佳买入价和最低卖出价是所有交易所的最高买入价和最低卖出价公平竞争：订单流量根据上期总价改善等执行质量指标分批分配给做市商，并对所有参与做市商收取统一的PFOF费率
Robinhood 是使用 PFOF 实现零售订单流货币化的最大、最著名的经纪商之一。2023 年 8 月，Robinhood 用户交易了59.8B 美元的股票、1.073 亿美元的期权和 2.2B 美元的加密货币。Robinhood 从 PFOF 中从标准普尔 500 指数股票中赚取了 110 万美元，从非标准普尔 500 指数股票中赚取了 900 万美元，从期权交易中赚取了 4340 万美元。
