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作者 | 杨扬
编辑 | 夏益军
从 2015 年到现在，A 股经历了多轮牛熊周期，但长江电力摆脱了周期，股价几乎年年上涨。最近 10 年，其年化复合收益率高达 19.6%。
即使是在万物大跌的 2023 年也不例外，股王茅台跌了 10%，宁德时代跌了 30%。各大龙头持续下探的时候，长江电力却成熊市避风港，过去一年涨超 21%，股价逼近 6000 亿，创历史新高。要知道，电力板块的日子其实也不好过，发电能源成本上涨，电力股利润承压，导致从 2023 年 6 月到现在，电力 ETF 跌超 7%。
投资人对长江电力手下留情，一定程度上因为长江电力收购白鹤滩、乌东德水电站后，业绩爆表。2023 年前三季度，公司营收同比增长 40%，净利润同比增长 13.9%。但资产收购只能抵御 2023 年的股市大跌，长江电力能够逃脱历次牛熊周期，显然还有更为深层次的原因。
本文持有以下观点：
1、资产收购不只提业绩，也提效率。水电是将水气转换为电力，水利用率越高，水电站效率越高。但 ” 水利用效率 ” 不可控。收购后，长江电力的调度能力由 ” 四库联调 ” 扩充为 ” 六库联调 “，将熨平枯水期及丰水期来水的差异，更利于业绩的稳定性和利润率的提高。
2、长江电力像高收益率的债券。水电是一次性投入但可以长期产生现金流的生意，水电站建好后，发电原材料 – 水是免费的，且下游需求稳定，长江电力几乎不存在业绩波动问题，再加上写到公司章程的每年分红，长江电力很像一支有稳定收益的永续债券。
3、长江电力天花板还未到来。水电生意先苦后甜，设备折旧年限小于实际使用年限，等于隐藏了利润，一旦设备度过计提期，设备每年仍为企业创造利润，但不用在付出折旧成本，利润率将大为提升，再加上电力市场化带来电价提升，长江电力利润增长极为确定。
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长江电力成熊市避风港
过去几年，A 股泥沙俱下，仅仅从 2023 年初到现在，上证指数就跌了 10%。即使是曾经大热板块的大白马也不能幸免，近一年时间里，股王茅台跌了 10%，宁德时代跌了 30%。
不过个别细分赛道龙头的表现却相当有韧性，长江电力就是其中之一。过去一年，长江电力股价涨超 21%，最新市值达到 5987.37 亿，创历史新高。要知道，过去几年电力板块的日子也不好过，由于发电能源成本的上涨，电力股利润承压，压制了股价表现，从 2023 年 6 月到现在，电力 ETF 跌超 7%。
长江电力能克服向下 ” 引力 “，一定程度上是因为资产收购带来了优异的财务表现。长江电力业务很简单，就是通过水电站发电 , 卖给国家电网赚电费。此前，它主营三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四座巨型水电站。2023 年初，长江电力又斥资 804.84 亿元收购白鹤滩、乌东德水电站，两者分列全国第二大、第四大水电站。
收购两座巨型水电站，最直观的成效就是长江电力业绩爆表，2023 年前三季度，公司营收同比增长 40%，净利润同比增长 13.9%。从更长远的角度看，收购两大水电站，也能提高长江电力的发电效率，为其带来更好的业绩弹性。
具体来说，水电是将水气转换为电力，水的利用率越高，水电站的效率越高。但问题是，” 水 ” 的多少并不是可控的，经常影响水利用率的一个因素是，汛期水汽太多，为了安全，水电站必须要下泄大量的水，产生所谓的弃水。如果要减少弃水、提高水利用率，就要有足够多的水库，更好地调度水资源，实现削峰填谷。
而本次收购后，长江电力的联合调度能力将由 ” 四库联调 ” 扩充为 ” 六库联调 “，将降低熨平枯水期及丰水期来水的差异，更利于业绩的稳定性和利润率的提高。比如，2015 年长江电力对溪洛渡和向家坝两座水电站收购后，由于水利用效率的提高，其毛利率三年提高了 3 个百分点。
资产收购在 2023 年发生，但长江电力能从年初长到年尾，意味着还有更深层次的原因。
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一支高收益的永续债券
在熊市阶段，债券代表的安全性特质，正是避险资金的重要配置方向。长江电力正具备经营波动小、现金流稳定、分红率稳定、股息率较高等 ” 类债券 ” 的特征，尤其是长江证券把分红写进公司章程，也确保了它像债券一样给投资人带来确定收益。
公司章程规定，2021-2025 年现金分红比例不低于 70%。高分红直接拉高了股息率，按照 2022 年的分红金额计算，长江电力股息率达到 4%。作为对比，10 年期国债收益率为 2.48%。这意味着，即使不算股价涨幅，长江电力仅靠每年分红，就能给投资人带来远超债券的收益。
有能力为投资人每年提供大手笔分红，是因为长江电力就像一台运转稳定的印钞机，每年都能为企业带来确定的利润。2023 年前三季度，长江电力净利率高达 37%，吊打奢侈品公司 LVMH、爱马仕 20% 左右的净利率。更为难得的是，长江电力每年净利率极为稳定，几乎都在 40% 上下。
稳定的利润水平，源于长江电力近乎躺赢且极抗周期的商业模式，水电企业属于一次性投入但可以长期产生现金流的生意。在水电站建好后，长江电力发电的原材料 – 水是免费的，销售费用几乎没有，后续企业的经营成本就只需要付出维修和一部分人工。因此长江电力几乎不存在业绩的周期性波动的问题。
没有原材料成本，使水电较其它电力板块有更高的经营质量。比如，火电就长期受制煤炭价格的波动，” 煤超疯 ” 一来，火电公司经常出现亏损。所以，2022 年长江电力的营收规模虽然只排在 A 股整体电力公司的第 9 名，但同期净利润规模比前面 8 家加起来的总和还要多。
而长江电力的利润也能很好地转化为现金流。2021 年、2022 年、2023 年前三季度，长江电力经营活动产生的现金流分别是净利润的 1.3 倍、1.4 倍、1.7 倍。现金流好源于长江电力产业链简单，电力下游需求极其稳定，长江电力只要把水气转化成电力后，就直接输送给国家电网，既不会产生存货，也几乎没有应收账款。
在靠着类债券属性吸引投资人的同时，长江电力的增长故事也仍未结束。
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天花板还未到来
2023 年初，长江电力把白鹤滩、乌东德两座水电站并表后，有投资人认为其业绩增长已触达天花板，未来没有了成长性。逻辑在于，中国没有合适的地方再修巨型水电站了。
但事实并非如此，未来没有巨型水电站注入后，长江电力的业绩可能不会再有爆发性增长，但每年利润增长仍极为确定。比如，在 2016-2021 年这段没有资产注入的时间，长江电力净利润仍从 209.4 亿增长到 262.7 亿，年复合增长率达到 4.8%。未来，长江电力的利润增长仍将持续。
长江电力的利润一方面来源于发电装机量，另一方面源于电价。前者没有增长空间了，但电力市场化改革下，电价存上浮预期。发改委、能源局已经明确提出全国统一电力市场体系建设到 2025 年初步建成，到 2030 年基本建成。
电力市场化意味着，监管将放松电价管控，允许上网电价合理波动，利好电价提升。比如，2018 年以来，长江电力水电电价平均低于 0.3 元 / 千瓦时。而白鹤滩发电站市场化后，其输送至浙江上网电价为 0.323 元 / 千瓦时，输送至江苏的电价为 0.325 元 / 千瓦时。
相比电价上升要取决市场化进度，水电先苦后甜的生意特征将确定性的释放长江电力利润。水电在经历前期的巨额投入后，每年最大的成本支出是折旧。比如，2022 年，长江电力折旧费、各项财政规费等占到了营业成本的 58.3%。
而与多数企业的折旧计提不足不同，水电折旧往往是计提过多，也就是水电公司的折旧年限小于实际使用年限，等于隐藏了部分利润。举个例子，水轮机、发电机的折现年限为 18 年，但实际使用年限会远远超过 18 年，1981 年投入运营的葛洲坝，距今已经 43 年了，但首台发电机至今仍在运营发电。
折旧年限小于使用年限，意味着，一旦设备度过计提期，设备每年仍为企业创造利润，但不用在付出相应的折旧成本，企业利润率将大为提升。东吴证券就测算过，三峡电站 32 台机组，在 2030 年折现完全到期后，其毛利率将比折现期间的毛利率高出 22.2%。以此来看，长江电力后续还有大量的隐藏利润即将释放。
正所谓牛市重势，熊市重质。在牛市，长江电力缺乏爆发性的增长速度，或许不会太过惊艳。但在熊市，经营稳定的商业模式特征，则能帮它更好的抵御周期。
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